Ora è ufficiale: il Financial Times profila un crollo del capitale di rischio

Sembrava probabile che quando giochi altamente speculativi come criptovalute, NFT e SPAC si fossero schiantati sulla terra, il capitale di rischio sarebbe presto seguito, e non semplicemente perché alcune società di capitale di rischio si sono dilettate pesantemente in questi bezzle.

Un motivo separato per prevedere che il capitale di rischio sarebbe in pericolo, a parte i canarini da investimento che muoiono nelle miniere di carbone, è che il capitale di rischio va male quando le banche centrali alzano i tassi di interesse e/o quando l’inflazione è alta. Entrambi sono applicabili ora. Il motivo per cui il capitale di rischio va in crash è che i modelli di flussi di cassa scontati per le imprese che prevedono grandi guadagni negli anni successivi sono particolarmente sensibili agli alti tassi di interesse. Riducono notevolmente il valore dei rendimenti lungo la strada.

Oggi, il Financial Times ha confermato le nostre aspettative in un pezzo ben documentato Il crollo silenzioso del capitale di rischio: quando il boom tecnologico ha incontrato la realtà. Quelli di noi che hanno imparato nell’era delle dot-com che idee assolutamente folli come pensare che sia perfettamente ragionevole assegnare valutazioni enormi a società senza alcuna prospettiva di realizzare un profitto, perché i bulbi oculari possono diventare pervasivi prima che alla fine falliscano. Anche allora, apparentemente sobrio, McKinsey prese azioni dot-com al posto delle commissioni e dovette cancellare $ 200 milioni.

Nonostante abbia fornito una panoramica molto solida, come spiegheremo presto, il Financial Times ha ignorato gravi abusi di valutazione che hanno fornito incentivi ai promotori di capitale di rischio per mantenere le aziende private più a lungo.

Sezioni chiave di questa importante storia, che vi esorto a leggere per intero. L’articolo inizia avvertendo che il capitale di rischio ha regole di valutazione permissive, il che ha consentito ai gestori di fondi di rimandare le svalutazioni. Ma:

Solo le società con un urgente bisogno di capitale sono state costrette a fare i conti con la realtà, poiché gli investitori che investono nuovo denaro richiedono una valutazione aggiornata. Klarna, la società svedese compra ora, paga dopo, ha lanciato un’onda d’urto nel mercato delle società fintech private all’inizio di questo mese quando ha raccolto fondi con una valutazione di 5,7 miliardi di dollari, l’87% in meno rispetto a quanto i suoi finanziatori di venture capital giudicavano valesse un anno fa.

Eppure quel taglio selvaggio dei prezzi non faceva che eco di una svolta che era già iniziata per società simili nei mercati pubblici. Anche le azioni di Affirm, una società americana compravendita, paga dopo, quotata in borsa all’inizio dell’anno scorso, sono scese dell’87% dal picco dello scorso novembre. Block, società fintech in rapida crescita, è in calo del 78%, dopo che 130 miliardi di dollari sono stati cancellati dal suo valore di mercato.

Molti altri dovranno seguire l’esempio di Klarna prima che l’intera portata del ripristino affondi. Nonostante alcuni segnali che indicano che le persone stanno diventando più realistiche sulle valutazioni, “Non abbiamo ancora il vomito completo necessario”, afferma [Josh] lupi [co-founder of Lux Capital].

L’articolo sottolinea anche che un’enorme quantità di denaro è andata a nuovi investimenti di capitale di rischio nel 2021:

Ed è un’ondata di denaro più grande rispetto alla mania delle dot-com:

L’entità del più recente boom del venture capital ha sminuito quella alla fine degli anni ’90, quando l’investimento annuale ha raggiunto il picco di $ 100 miliardi negli Stati Uniti. In confronto, la quantità di denaro pompata nelle start-up tecnologiche americane lo scorso anno ha raggiunto i 330 miliardi di dollari. Era il doppio rispetto all’anno precedente, che a sua volta era il doppio del livello di tre anni prima.

Si noti che il calcolatore CPI dice che $ 1 nel gennaio 2000 equivaleva a $ 1,65 alla fine del 2021, quindi anche in termini corretti per l’inflazione, questo è il doppio dei soldi che incassano le giovani imprese rispetto alla mania delle dot-com. E all’epoca, la rapida adozione di Internet stava producendo cambiamenti fondamentali nel comportamento delle imprese e dei consumatori e, insieme a ciò, molte opportunità commerciali. L’idea che si potessero fare fortune, come hanno mostrato Amazon, Google e Facebook, non era del tutto deludente.

Al contrario, questa non è un’era di progressi tecnologici fondamentali. Quindi non dovrebbe sorprendere che le valutazioni loft fossero più una funzione di denaro a basso costo che produceva investitori che cercavano disperatamente rendimenti, invece di “innovazione” in buona fede.

Gli investitori abbandonarono la disciplina e divennero credenti:

Trascinati da questa immensa marea di capitali, molti venture capitalist ora ammettono che il loro mercato è stato sopraffatto da una corsa a investire quasi a qualsiasi prezzo, anche se la maggior parte ama affermare che i propri fondi sono stati in grado di eludere il peggiore degli eccessi.

“Se c’era una parola per descriverlo, era Fomo”, afferma Eric Vishria, partner di Benchmark Capital. La “paura di perdersi” che indica ha portato una fuga precipitosa al culmine del mercato. Non erano solo i prezzi elevati che gli investitori erano disposti a pagare per non perdere la barca: i periodi per condurre la due diligence sono stati drasticamente ridotti e le protezioni che gli investitori di solito costruiscono per proteggere i loro investimenti sono cadute nel dimenticatoio….

Di conseguenza, secondo Vishria, l’industria del capitale di rischio si è gonfiata. Molte aziende sono rimaste private molto più a lungo del normale per una start-up, attingendo a investitori privati ​​piuttosto che trasferirsi sul mercato azionario.

Concentriamoci sulla questione della valutazione. La carta rosa ha mancato, così come troppi investitori in fase avanzata, che le regole pratiche di valutazione ampiamente accettate esageravano notevolmente il valore di mercato delle società garantite da capitale di rischio. A differenza delle società pubbliche, in cui la capitalizzazione di mercato si basa su azioni pubbliche e sono tutte fungibili (in assenza dell’occasionale struttura a doppia classe), le operazioni di venture capital hanno più round di finanziamento, con gli investitori successivi che in genere limitano i diritti degli investitori nei round precedenti per compensare in qualche modo il prezzo nominale generalmente più elevato pagato. Come abbiamo scritto nel 2017, ricapitolando un articolo di Stanford, Fake Unicorns: Study Finds Average 49% Valuation Overstatement; Oltre la metà perde lo stato “Unicorno” quando viene corretto. Risultati chiave:

Un recente articolo di Will Gornall della Sauder School of Business e Ilya A. Strebulaev della Stanford Business School, dal titolo sottovalutato Squaring Venture Capital Valuations with Reality, sgonfia il mito dell'”unicorno” tecnologico ampiamente pubblicizzato. Ho sempre pensato che i VC stessero inconsciamente dicendo agli investitori che queste società non erano in ascesa attraverso la loro campagna per etichettare gli high flyer con valutazioni superiori a $ 1 miliardo come “unicorni” quando gli unicorni non esistono nella realtà. Ma questo non era un deterrente per gli abbaiatori di carnevale che spesso cercavano di far passare cavalli e capre con ornamenti sulla fronte accuratamente aggiunti come queste bestie da libro di fiabe. I soldi della Silicon Valley li hanno effettivamente emulati con imbrogli di valutazione.

Gornall e Strebulaev hanno ottenuto le informazioni sulla valutazione e sulla struttura finanziaria necessarie su 116 unicorni su un universo di 200. Quindi questo è un campione abbastanza grande da fare inferenze ragionevoli, soprattutto considerando quanto siano drammatici i risultati.1 Dall’abstract:

Utilizzando i dati dei documenti legali, dimostriamo che la società media di capitale di rischio di valore elevato riporta una valutazione superiore del 49% al suo valore equo, con le azioni ordinarie sopravvalutate del 59%. Nel nostro campione di unicorni – società con una valutazione dichiarata superiore a $ 1 miliardo – quasi la metà (53 su 116) perde il proprio status di unicorno quando la valutazione viene ricalcolata e 13 società vengono sopravvalutate di oltre il 100%.

Un’altra scoperta mortale è peculiarmente relegata all’esposizione dettagliata: “Tutti gli unicorni sono sopravvalutati”:

Il valore medio (mediano) post-moneta degli unicorni nel campione è di $ 3,5 miliardi ($ 1,6 miliardi), mentre il corrispondente valore equo medio (mediano) implicito nel modello è di soli $ 2,7 miliardi ($ 1,1 miliardi). Ciò si traduce in una sopravvalutazione del 48% (36%) per l’unicorno medio (mediano). Azioni ordinarie ancora più sopravvalutate, con una sopravvalutazione media (mediana) del 55% (37%).

Come può esserci un abisso così spalancato tra il clamore del venture capitalist e la valutazione corretta?

In virtù dell’amore per la complessità dei finanziatori, oltre al fatto che queste società sono state private per così tanto tempo, non hanno “equità” nel modo in cui la pensano la stampa economica o gli investitori laici, come nelle azioni ordinarie e forse alcune azioni privilegiate. Hanno una gran quantità di classi di equità con tutti i tipi di diritti idiosincratici. Dalla carta:

Le società sostenute da VC in genere creano una nuova classe di azioni ogni 12-24 mesi quando raccolgono fondi. L’unicorno medio nel nostro campione ha otto classi, con classi diverse di proprietà dei fondatori, dipendenti, fondi VC, fondi comuni di investimento, fondi sovrani e investitori strategici…

Decifrare la struttura finanziaria di queste società è difficile per due ragioni. In primo luogo, le azioni che emettono sono profondamente diverse dai titoli di debito, azioni ordinarie e azioni privilegiate comunemente scambiati nei mercati finanziari. Invece, agli investitori in queste società vengono offerte azioni privilegiate convertibili che hanno sia una protezione dal ribasso (tramite l’anzianità) che un potenziale di rialzo (tramite un’opzione di conversione in azioni ordinarie). In secondo luogo, le azioni emesse agli investitori differiscono sostanzialmente non solo tra le società, ma tra i diversi round di finanziamento di una singola società, con classi di azioni diverse che generalmente hanno flussi di cassa e diritti di controllo diversi.

La determinazione dei diritti di flusso di cassa in scenari di ribasso è fondamentale per gran parte della finanza aziendale e le diverse classi di azioni emesse da società garantite da VC hanno generalmente guadagni notevolmente diversi in scenari di ribasso. In particolare, ogni classe ha un rendimento garantito diverso e tali rendimenti sono ordinati in una classifica di anzianità, con le azioni ordinarie (tipicamente detenute da fondatori e dipendenti, sia come azioni che come stock option) che sono junior rispetto alle azioni privilegiate e con azioni privilegiate che sono state emesse presto frequentemente da junior a azioni privilegiate emesse più di recente.

Il modo in cui i VC ingannano la stampa e il pubblico in generale è il modo in cui assegnano una valutazione dopo ogni round di raccolta fondi presumendo che tutte le classi di azioni abbiano lo stesso valore.

La scoperta fondamentale degli autori:

L’equiparazione della valutazione post-money con la valutazione equa trascura la natura simile a un’opzione delle azioni privilegiate convertibili e sopravvaluta il valore delle azioni ordinarie, delle azioni privilegiate precedentemente emesse e dell’intera società.

Intendiamoci, anche se questo studio si è concentrato sugli unicorni, è probabile che la stessa sopravvalutazione dilagante si trovi in ​​tutte le società sostenute da capitale di rischio che sono state private abbastanza a lungo da aver subito, diciamo, sei o più round di finanziamento. Inoltre, la sopravvalutazione potrebbe essere peggiore nei non unicorni, dal momento che i big high flyer sarebbero presumibilmente i più attraenti per gli investitori in fase avanzata. È probabile che imporranno condizioni più dure agli also-rans, il che aumenterebbe la distorsione della valutazione successiva al denaro.

Come abbiamo sottolineato nel nostro articolo del 2017, non erano solo i venture capitalist a consentire questo imbroglio di valutazione, in particolare utilizzando dispositivi come cricchetti IPO che avrebbero ulteriormente gonfiato le valutazioni post-money. È stato anche che fiduciari come Fidelity e T. Rowe Price, che hanno investito regolarmente in accordi privati ​​in fase avanzata, sono caduti anche loro nel clamore della valutazione piuttosto che fare il duro lavoro di una valutazione adeguata.

Quindi, se questa bolla si sgonfia bruscamente, proprio come avveniva nei giorni delle bombe a punti, sappi che molti presunti professionisti che avrebbero dovuto conoscersi meglio sono andati felicemente per il viaggio. Un giornalista stanco del Financial Times, John Dizard, ha spiegato come ha funzionato nel 2007:

Una cometa-disastro-di-spazzatura-dei-dinosauri che si verifica una volta ogni 10 anni è un problema per l’investitore, non per il manager-mammifero che riscuote il suo compenso ogni anno, in contanti, grazie. Ha quello che chiamano un “resumé put”, non un termine che troverai nell’offerta di memorandum, e nove anni di bonus….

Tutto ciò semplifica la vita al giornalista finanziario, poiché una volta che hai attraversato un ciclo, puoi semplicemente rispolverare i tuoi vecchi commenti.

E come ha spiegato Dizard, la maggior parte degli operatori storici si rispolvererà dopo un anno o due di vita magra e poi tornerà a un’approssimazione della loro vecchia normalità. Quelli più a rischio sono il personale di livello medio, abbastanza anziano da essere costoso ma non percepito come indispensabile. Ma anche la maggior parte delle volte atterra abbastanza bene, anche se non sempre torna nel gioco della gestione dei fondi. Il fatto che il denaro in circolazione sia un gioco del tipo “Vinco testa, perdi croce” è il motivo per cui anche i mercati ribassisti seri non cambiano comportamento quanto dovrebbero. Gli investitori, proprio come i clienti degli indovini, vogliono credere.

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