Come ristrutturare il debito sovrano

Simon Hinrichsen è un gestore di portafogli di debito dei mercati emergenti presso Sampension, ha scritto la sua tesi di dottorato sulla ristrutturazione del debito sovrano e ha lavorato brevemente su FT Alphaville in passato. Ora insegna anche all’Università di Copenaghen, quindi gli abbiamo chiesto di scrivere la sua guida alla ristrutturazione per i lettori di FTAV.

Dopo quasi due decenni di relativa tranquillità, si profila all’orizzonte una violenta ondata di insolvenze sul debito sovrano.

Mozambico, Libano, Ecuador, Sri Lanka, Suriname, Belize, Russia, Ucraina e Zambia sono tutti inadempienti o hanno ristrutturato i loro debiti negli ultimi anni. Molti altri paesi hanno già scontato un alto rischio di ristrutturazione quest’anno e il prossimo. Potrebbe quindi essere un buon momento per un assaggio di come i paesi possono ristrutturare i propri debiti.

Il presupposto alla base di quasi tutto il debito sovrano in questi giorni è che i prestiti non saranno rimborsati completamente ma rinnovati. Le azioni nominali del debito tendono a crescere nel tempo e i prestiti bullet, lo standard per i prestiti sovrani, vengono sostituiti da nuovi prestiti man mano che maturano. Una crisi può quindi verificarsi rapidamente se è impossibile prendere in prestito nuovo denaro (per qualsiasi motivo).

Saltiamo le sottigliezze e assumiamo che un paese sia senza soldi ma voglia rimanere parte del sistema finanziario globale (quindi nessun ripudio totale del debito alla Russia 1918). Il Paese ha bisogno di ristrutturare le proprie passività e potrebbe anche essere già inadempiente non pagando una cedola (un mancato pagamento contrattuale). Anche se non è inadempiente contrattualmente, lo farà sostanzialmente forzando uno scambio di debiti in sofferenza. L’esito sarà classificato come insolvenza del debito sovrano indipendentemente dal tipo di insolvenza o dalla gravità dell’esito.

il problema

Una ristrutturazione del debito riguarda fondamentalmente l’allocazione dei costi economici a qualcuno. Paesi che vogliono che l’onere dell’adeguamento ricada sui creditori esterni. I creditori vogliono che l’onere ricada sui contribuenti. Il problema riguarda l’allocazione delle risorse e l’identificazione del motivo per cui il debito è insostenibile e in quale misura.

Il primo passo in un allenamento del debito è capire qual è il problema: crescita cronica bassa, calo dei prezzi delle materie prime, nessun settore di esportazione, un settore finanziario in bancarotta, la struttura delle scadenze del tuo debito, uno stock di debito troppo grande o un debito nascosto che non è stato rivelato? Forse il debito era gestibile a bassi tassi di interesse, ma ora i tassi di interesse sono alti e il servizio dei prestiti è un problema di bilancio? Ai cittadini non piace, il che lo rende un problema politico.

Inadempienze sovrane si sono verificate per tutti i motivi di cui sopra (alcuni più spesso di altri). Normalmente è un mix di fattori, ma capire la causa principale è un primo passo per una ristrutturazione di successo. Se si tratta di un problema di liquidità causato da una pandemia, forse il Paese ha solo bisogno di un aiuto temporaneo? Forse il problema è che il paese ha uno stock di debito che è diverse volte i suoi guadagni annuali da esportazione, nel qual caso il problema è fondamentale. La ristrutturazione deve affrontare il problema.

Il secondo passo è scoprire che tipo di debito ha il paese. Il debito è esterno? Se sì, che tipo di debito estero — governato da diritto straniero, emesso in valuta straniera o detenuto da stranieri? Quale quota del debito è nazionale? Se il debito è regolato dal diritto interno, è più facile ristrutturare legalmente, ma se tutto il debito sovrano è di proprietà del tuo sistema finanziario, forse una ristrutturazione causerà una crisi finanziaria nazionale che non farà altro che peggiorare le cose.

Forse la maggior parte delle passività non sono nemmeno direttamente sui libri contabili del governo, ma piuttosto imprese statali garantite che devono essere parte di una ristrutturazione? Qualsiasi analisi iniziale dovrebbe rispondere a queste domande.

Il processo di ristrutturazione

La prima questione è se rivolgersi o meno al FMI. Il FMI può entrare e fare un’analisi di sostenibilità del debito (DSA) e dare credibilità ai numeri macroeconomici. Un DSA è un prerequisito per una ristrutturazione del Club di Parigi, ma, soprattutto, stabilisce quanto debito è probabile che un paese sia in grado di pagare “in modo sostenibile”.

Il Fondo effettua un’analisi della bilancia dei pagamenti e dello stock di debito, tra le altre cose (vedi ad esempio il DSA dello Zambia della scorsa settimana qui), e il FMI può fornire finanziamenti stop-gap se esiste un modo credibile per rendere sostenibile il debito.

Il rovescio della medaglia è che i programmi del FMI spesso sono accompagnati da vincoli, come le “riforme” che un paese potrebbe non trovare molto allettanti. La realtà è che qualsiasi programma del FMI è un’arte politica, non una scienza. Il vantaggio è che il FMI ha già fatto molte ristrutturazioni, così come la maggior parte degli avvocati e dei banchieri coinvolti da entrambe le parti. Una ristrutturazione del debito sovrano non ha un processo prestabilito, ma gli attori e gli strumenti coinvolti sono generalmente gli stessi.

il Strumenti utilizzati per ristrutturare il debito sono sempre gli stessi, però. Implica uno scambio di vecchi crediti con nuovi crediti, in cui i nuovi crediti hanno caratteristiche diverse: valore principale inferiore, cedole inferiori o scadenza più lunga. Di solito è un mix, ma la composizione dipende da quale sia il problema e da cosa puoi convincere i creditori ad accettare.

Se lo stock di debito è gestibile, ma tutto il debito è in scadenza nei prossimi due mesi, forse è sufficiente una “riprofilazione” della scadenza. Se lo stock di debito è troppo alto, forse sono necessari tagli principali, o forse un abbassamento della cedola fino a quando non verranno emanate le riforme e si spera che la crescita riprenda. Una volta fatta questa analisi, di solito a porte chiuse insieme ai consulenti e al FMI, le porte si aprono e inizia una sorta di negoziazione.

Il DSA probabilmente suggerisce quale debito ristrutturare e quale debito escludere (e quale debito pagare!). In genere, vorrai escludere alcuni tipi di crediti necessari per mantenere in vita l’economia, come i crediti commerciali (per mantenere e agevolare commercio) e buoni del Tesoro (per finanziamenti a breve termine). Ma dipende dal problema e dallo stock di debito. I crediti commerciali e i buoni del Tesoro sono generalmente esclusi dalle ristrutturazioni, ma non sempre: se l’80% del debito di un paese è costituito da buoni del tesoro, non puoi davvero escluderli.

Il processo da qui dipende dal tipo di debito del paese e dai suoi creditori. È una buona idea iniziare da dove puoi ottenere il miglior affare e avere più amici. Le trattative con i creditori bilaterali possono avvenire tra politici oa livello burocratico. Normalmente viene fatto presso il ministero delle finanze francese (il Club di Parigi), di cui sono membri la maggior parte dei paesi sviluppati (ma soprattutto non la Cina).

Ci sono generalmente due modi per trattare con i creditori commerciali: o una consultazione dei creditori tramite un consulente, che riferirà al paese/FMI, o una negoziazione con i comitati dei creditori composti (di solito) dai maggiori finanziatori. I comitati possono verificare un accordo e potrebbero far sentire gli altri creditori a proprio agio sul fatto che è il miglior affare sul tavolo (dopotutto, nessun creditore vuole alleggerire il debito solo per vedere qualcun altro rimborsato per intero).

i giocatori

Innanzitutto il mutuatario. Una contea sovrana è un debitore unico. È molto difficile costringere un paese a fare qualcosa. Non esiste un codice di bancarotta sovrano, nessun modo per elaborare il debito inadempiente e sequestrare i beni statali è molto difficile. fare voi vuoi provare a sequestrare beni russi?

Ciò che uno stato ha è la sua reputazione e il desiderio di far parte della società globale. Gli stati dovrebbero pagare i loro debiti secondo la dottrina della successione statale (una delle leggi internazionali generalmente rispettate), ma gli stati sono entità politiche. Il debitore risponde agli incentivi politici interni. Un giudice a New York potrebbe dire a un paese di fare una cosa, ma convincere un paese a rispondere è un’altra cosa. I paesi spesso non hanno fretta.

Poi ci sono i creditori. I creditori sono importanti perché prestano soldi, ma d’altra parte non votano. Poiché la maggior parte delle ristrutturazioni del debito sovrano inizia con un DSA del FMI, i creditori sono già contrapposti se una o più classi di debito sono escluse da una potenziale ristrutturazione. Quindi è un gioco a somma zero. Spesso il principale oppositore di un creditore non è tanto il debitore, quanto piuttosto altri creditori.

I creditori senior sono normalmente istituzioni multilaterali (FMI, Banca Mondiale, alcune banche di sviluppo) che spesso hanno lo “status di creditore privilegiato”. Il FMI viene pagato prima di tutti gli altri. A volte lo status di creditore preferito viene assegnato anche ad alcuni aspiranti multilaterali (BEI, BCE, KDB, ecc.), ma se troppi lo ottengono non è un granché per i creditori junior.

I creditori possono essere prestatori bilaterali (altri paesi, che negoziano al Club di Parigi o individualmente), banche o obbligazionisti (che di solito formano comitati), creditori commerciali (spesso da soli ma con sostegno politico), famiglie o enti statali. Ciascuno discuterà il proprio caso. Alcuni creditori possono essere più dolorosi di altri, poiché alcuni sono litigiosi o inclini a non accettare un accordo.

Ogni creditore cerca di farsi strada nella struttura del capitale. Se non riesci a farti strada nella struttura del capitale, vuoi assicurarti che tutti gli altri condividano il dolore.

Se sei un obbligazionista locale, dici che il sistema finanziario andrà a gambe all’aria se sarai ristrutturato. Se sei un obbligazionista internazionale, madre che il paese non potrà mai più prendere in prestito sui mercati globali se si è ristrutturato. In extremis dici che fallirai se c’è una ristrutturazione e fai pressioni sul tuo stesso governo per aiutarti a negoziare, come hanno fatto le banche in Europa con il debito sovrano greco. Sostieni che sia più economico estendere il credito alla Grecia in modo che possano rinnovare il loro debito piuttosto che dover ricapitalizzare una banca francese o tedesca.

Gli aspetti legali

È necessaria un’analisi giuridica per capire l’approccio tattico. Il diritto internazionale è difficile da applicare, ma l’analisi legale svolge ancora un ruolo molto importante nel mondo del debito sovrano odierno, principalmente perché la maggior parte dei contratti di debito sono regolati dalla legge di New York o dalla legge inglese.

Il primo passo è capire quanto del tuo debito è diritto interno, che è più facile da affrontare, e quanto è diritto straniero. Quindi capisci quante delle tue obbligazioni hanno vecchie clausole pari passu, che tipo di clausole di azione collettiva governano le obbligazioni, se alcuni prestiti hanno clausole strane e se lo stock di debito complessivo invita a un contenzioso. Alcuni paesi, come l’Ucraina, hanno un debito di emissione relativamente recente che è più facile da aggregare e quindi ristrutturare, mentre altri, come lo Zambia, hanno contratti più vecchi che potrebbero fornire ai creditori o ai debitori un vantaggio legale.

In qualità di creditore, cerchi di capire se la tua obbligazione può essere aggregata. Dovresti accelerare se c’è un default? Ottenere un giudizio? Puoi resistere per un accordo migliore mentre altri creditori si ristrutturano? Forse hai un vecchio prestito in sofferenza. Se l’hai già scritto, è sicuramente meglio poter riscuotere un prestito più piccolo. Ovviamente, se vuoi fare causa, è importante mettere a punto la tua strategia, ma anche ricordare che gli avvocati sono costosi.

Vedremo molte variazioni delle ristrutturazioni del debito sovrano nei prossimi anni. Alcune ristrutturazioni andranno bene, altre. . . Non così tanto. Considera questo un po ‘di consulenza gratuita per debitori e creditori allo stesso modo.

Ulteriori letture:

Il processo di ristrutturazione — Buchheit et al. (2019)
Titoli di Stato da Waterloo — Meyer et al. (2021)
Le conseguenze delle crisi del debito sovrano: un approccio narrativo — Esteves et al. (2021)
La struttura di anzianità del debito sovrano — Schlegl (2019).

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