Il test per la credibilità della banca centrale incombe sulle probabili perdite obbligazionarie

© Montaggio FT/Dreamstime/AFP

Il selvaggio ribasso del mercato obbligazionario di quest’anno in tutto il mondo solleva una domanda urgente in relazione ai bilanci delle banche centrali. Questi sono notevolmente ampliati a seguito dell’acquisto di asset, o del quantitative easing, in risposta alla crisi finanziaria e alla pandemia.

Eppure la Federal Reserve americana e le altre banche centrali dei paesi avanzati sono terribilmente sottocapitalizzate rispetto alle banche del settore privato. Quindi sono insolitamente vulnerabili alle perdite sui loro portafogli obbligazionari. Affrontano inoltre un rischio di credito senza precedenti su attività illiquide e poco sicure acquisite attraverso le loro operazioni di prestatori e market maker di ultima istanza. I mercati dovrebbero preoccuparsi?

La tradizionale risposta del banchiere centrale è: non c’è motivo di preoccuparsi. Il compito delle banche centrali è il perseguimento di nobili obiettivi come la stabilità dei prezzi, non la massimizzazione del profitto. Come ha a lungo sostenuto Willem Buiter, ex membro del comitato di politica monetaria della Banca d’Inghilterra, il loro bilancio è comunque una guida fuorviante alla forza finanziaria in quanto non include il loro bene più prezioso: il signoraggio, o il profitto sulla produzione di denaro .

Qualsiasi visione della solvibilità delle banche centrali deve riflettere il fatto che esse possono salvarsi semplicemente emettendo base monetaria: denaro e depositi bancari commerciali detenuti presso la banca centrale. Quindi, anche se il bilancio convenzionale è tecnicamente insolvente, non avrebbero alcuna difficoltà a far fronte alle proprie passività in scadenza.

L’argomentazione presumibilmente decisiva per la spensieratezza è che diverse banche centrali, comprese quelle di Cile, Repubblica Ceca, Israele e Messico, hanno operato senza difficoltà nonostante il patrimonio netto contabile negativo nei loro bilanci per periodi prolungati. Lo hanno fatto per la loro credibilità sulla stabilità monetaria e finanziaria dell’epoca.

Se lo stesso si possa dire delle grandi banche centrali dopo un prolungato episodio di tassi di interesse estremamente bassi è discutibile. Questa politica moralmente rischiosa ha contribuito a livelli di debito senza precedenti in tempo di pace. Dopo la crisi finanziaria, le banche centrali hanno notevolmente aumentato la loro esposizione al mercato, al tasso di interesse e al rischio di credito. E sul loro mandato centrale di stabilità dei prezzi hanno miseramente fallito nell’anticipare l’accelerazione dell’inflazione. Come ha dimostrato il recente esercizio antincendio della BoE per affrontare la volatilità nel mercato dei gilt derivante da una liquidazione delle strategie di investimento dei fondi pensione, alcuni sono stati anche lenti nell’identificare dove si trovasse l’eccessiva leva finanziaria nel settore finanziario non bancario.

L’entusiasmo perverso degli investitori al dettaglio per le criptovalute traballanti è anche un triste verdetto sulla politica monetaria indipendente poiché è sostanzialmente guidato dalla sfiducia nella gestione delle valute fiat da parte delle banche centrali.

L’unico fatto inevitabile è che le banche centrali non possono ricapitalizzare se stesse in caso di insolvenza attraverso il signoraggio senza generare un’inflazione inaccettabilmente elevata. L’idea che possano sempre stampare la loro via d’uscita dai guai è semplicemente un’illusione. I banchieri centrali comunque si preoccupano dei loro bilanci perché sono nervosi per le percezioni del mercato e le reazioni dei politici.

In alcuni casi questa preoccupazione è formalizzata. La Banca centrale europea, ad esempio, richiede alle banche centrali nazionali dell’unione monetaria di evitare un capitale basso o negativo per periodi prolungati.

Ne consegue che non è sufficiente per i politici ritenere le banche centrali responsabili esclusivamente della politica. In un recente articolo Paul Wessels della De Nederlandsche Bank e Dirk Broeders dell’Università di Maastricht hanno sostenuto che è necessario un capitale adeguato per mantenere la fiducia che la banca centrale sia efficace nell’attuare la politica monetaria e sia in grado di assorbire i rischi finanziari indipendentemente dal governo.

Stabilire un regime uniforme di adeguatezza patrimoniale per le banche centrali sarebbe impossibile. Con misure quasi fiscali come l’allentamento quantitativo, in cui il contribuente è esposto, la proprietà del rischio è ripartita in modo diverso tra governi e banche centrali da un paese all’altro.

Se confrontata con il settore privato, l’adeguatezza patrimoniale sarebbe anche una disciplina imprecisa perché l’incidenza e l’entità delle passività finanziarie derivanti dai prestiti di ultima istanza e dal market making sono intrinsecamente inconoscibili.

Per la Fed, l’adeguatezza patrimoniale è meno problematica che per altre banche centrali. Continua a essere il custode della principale valuta di riserva mondiale ei mercati sembrano rassicurati dall’inasprimento della politica della Fed quest’anno. Ma la grave debolezza dei bilanci delle banche centrali è tristemente sintomatica di come le economie avanzate siano arrivate ad operare con minimi margini di sicurezza.

john.plender@ft.com

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