Il grande debito della Cina per lo scambio di azioni | Financial Times

Meyrick Chapman è il principale di Hedge Analytics ed ex gestore di portafoglio presso Elliott Management.

La Federal Reserve sta causando un bel pasticcio in Cina. Spinte dal rapido aumento dei tassi di interesse statunitensi, le banche cinesi stanno rapidamente riducendo l’indebitamento dei loro saldi in dollari.

Il calo delle disponibilità in dollari in Cina riflette in larga misura la riduzione del carry commerciale globale in dollari. Questa strategia era in risposta alla politica dei tassi di interesse zero dal 2009 in poi e ha comportato il prestito di valute a basso interesse e il prestito di valute a tasso più elevato. Un documento della BRI del 2015 descrive in dettaglio come una versione di questo commercio abbia incoraggiato l’emissione di debito denominato in dollari:

Le società non finanziarie delle economie di mercato emergenti (EME) hanno utilizzato l’emissione di obbligazioni in dollari USA per assumere esposizioni finanziarie che hanno caratteristiche di un carry trade in dollari, oltre a qualsiasi utilizzo di tali fondi per investimenti reali.

Questa versione del commercio era gigantesca, con l’effetto collaterale che il sistema bancario cinese accumulava ingenti depositi e prestiti in dollari. In effetti, la Cina operava come una Greater Dollar Area.

Tutto deve passare e la stretta monetaria della Fed ha reso il carry trade molto poco redditizio. Unwinding significa una forte riduzione dei saldi in dollari in essere nel sistema finanziario cinese.

I flussi in uscita dalle disponibilità in dollari cinesi corrispondono perfettamente al comportamento del renminbi nei confronti del dollaro. Quando i saldi in dollari vengono convertiti in renminbi, ciò espande l’offerta di moneta cinese, il che equivale a ridurre il valore del renminbi. Non è affatto l’unico fattore, ma non sorprende che il renminbi abbia perso valore rispetto al dollaro in linea con il calo delle riserve in dollari cinesi.

Un altro fattore degno di nota è che la riduzione dei dollari ha subito un’accelerazione marcata dopo l’invasione dell’Ucraina nel febbraio di quest’anno. Le sanzioni imposte alla Russia potrebbero aver indotto nel panico le autorità monetarie cinesi a dirigere la riduzione dei dollari detenuti nel loro sistema. Il disinvestimento di prestiti in dollari da fine febbraio a fine settembre è stato di 170 miliardi di dollari, mentre i depositi in dollari sono diminuiti di 140 miliardi di dollari, complessivamente equivalenti a una riduzione dell’esposizione di 5 miliardi di dollari a settimana. La riduzione è stata più o meno uguale tra clienti locali in dollari e clienti stranieri.

Gli effetti del deleverage cinese si estendono ben oltre la Cina. Solo una piccola parte dei bilanci delle banche cinesi è denominata in valuta estera, circa il 3%. Tuttavia, i depositi e i prestiti presso le banche cinesi dovuti a stranieri sono prevalentemente denominati in dollari. Nell’ultimo decennio, il sistema finanziario cinese ha intermediato grandi quantità di carry trade in dollari per altre economie emergenti, senza dubbio prendendo una commissione lungo il percorso.

Gli averi in dollari degli stranieri nel sistema cinese stanno ora crollando ancora più velocemente degli averi domestici. Sorprendentemente, i depositi ei prestiti dei clienti esteri sono rimasti costanti quest’anno se denominati in renminbi, mentre i depositi ei prestiti locali sono aumentati vertiginosamente. Sembra che i clienti stranieri siano stati costretti a vendere dollari per compensare l’aumento del valore rispetto al renminbi. In parte questa è una funzione della liquidazione del carry trade, ma la stabilità dei saldi in renminbi suggerisce che le autorità cinesi potrebbero aver incaricato il loro sistema bancario di limitare le esposizioni estere a un certo limite di renminbi.

Questo vagare nei bilanci delle banche cinesi è deviante. Più interessanti, anche se speculative, sono le questioni derivanti dal cambiamento nella composizione delle attività in dollari.

Tre categorie di attività spiegano tutta la variazione del bilancio in dollari dal febbraio 2022. I prestiti all’estero e i pronti contro termine inversi sono diminuiti e gli investimenti di portafoglio sono aumentati. Nel loro insieme, queste categorie rispecchiano più o meno esattamente il comportamento dei depositi totali in dollari dal lato delle passività. Quindi, se alle banche è stato effettivamente detto di detenere meno dollari, queste categorie suggeriscono il percorso principale in cui hanno adottato tale decisione.

Non è chiaro esattamente chi affronti le banche cinesi dall’altra parte del reverse repo, ma per i nostri scopi non ha importanza. La definizione di reverse repo è abbastanza chiara; un acquisto di titoli con l’accordo di restituirli a una determinata data futura. Il reverse repo è un prestito, solitamente a breve termine, effettuato contro garanzie. In sintesi, le banche cinesi hanno ridotto i prestiti in dollari sia esteri che a breve termine, pur continuando ad accumulare investimenti di portafoglio. In termini di bilancio, le banche cinesi hanno scambiato debito con azioni.

Non abbiamo modo di sapere se le azioni accumulate dalle banche in precedenza appartenessero a mutuatari stranieri i cui prestiti sono stati ora ridotti. Ma avrebbe un senso. C’è stato a lungo il sospetto che i prestiti cinesi alle economie emergenti arrivassero a condizioni sgradevoli.

Poiché le condizioni economiche e monetarie globali si deteriorano ulteriormente, forse dovremmo aspettarci un aumento della categoria “investimenti di portafoglio”, mentre la categoria dei prestiti all’estero continua a diminuire. È almeno possibile che le banche cinesi stiano fuggendo dai dollari mentre nascondono parzialmente la loro fuga accumulando asset dell’economia emergente. La conversione del debito in azioni potrebbe essere appena iniziata.

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