Più aumenti di tasso di interesse avanti

Il 24 febbraio il Bureau of Economic Analysis ha pubblicato la sua ultima stima dell’indice dei prezzi della spesa per i consumi personali (PCEPI). Il PCEPI è la misura dell’inflazione preferita dalla Fed. L’ultima versione indica ulteriori aumenti dei tassi di interesse in futuro.

Il PCEPI è cresciuto dello 0,6% a gennaio. Questo tasso pone il tasso di inflazione PCEPI a 12 mesi al 5,4%, ancora significativamente al di sopra del livello desiderato del 2%. Per i due mesi precedenti, novembre e dicembre, il tasso di inflazione PCEPI a 12 mesi era rispettivamente del 5,6% e del 5,3%. A differenza di altre misure di inflazione, come quelle basate sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) e sull’IPC core, il tasso di inflazione a 12 mesi del PCE non mostra un chiaro segno di una tendenza al ribasso. Dato il ritmo storico della Fed nell’aumentare il suo target sui tassi d’interesse e i commenti dell’ultima riunione del FOMC, sembra probabile che la Fed spingerà i tassi d’interesse ancora più in alto di quanto previsto in precedenza.

Figura 1. Tassi di inflazione mensili PCEPI, CPI e Core CPI, gennaio 2021 – gennaio 2023

Nonostante l’ultimo numero PCEPI, non è chiaro se ulteriori rialzi dei tassi siano la strada giusta per andare avanti. Due fattori hanno contribuito all’inflazione negli ultimi due anni. In primo luogo, i vincoli di offerta legati alla pandemia e le corrispondenti restrizioni all’attività economica e, successivamente, l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia hanno fatto salire i prezzi. Questi vincoli di fornitura sono stati in gran parte risolti a questo punto. E, nella misura in cui permangono problemi dal lato dell’offerta, non c’è molto che la politica monetaria possa fare al riguardo. In effetti, l’uso della politica monetaria per compensare gli aumenti dei prezzi indotti dall’offerta si tradurrà in ulteriori diminuzioni della produzione, peggiorando ulteriormente la nostra situazione.

La seconda ragione per cui i prezzi sono aumentati rapidamente negli ultimi due anni è l’impennata della spesa nominale resa possibile da una politica monetaria eccezionalmente accomodante. Mentre le perturbazioni temporanee dell’offerta hanno effetti temporanei sul livello dei prezzi, uno shock della spesa nominale si traduce in prezzi permanentemente più alti, a meno che non siano compensati dalla politica monetaria. Dato che i disturbi dell’offerta hanno in gran parte fatto il loro corso, la politica monetaria accomodante rappresenta gran parte della differenza tra il livello dei prezzi di oggi e quello che sarebbe stato se la Fed avesse raggiunto il suo obiettivo di inflazione media del 2% dall’inizio della pandemia.

Mentre è vero che la politica monetaria accomodante ha spinto i prezzi verso l’alto, non ne consegue che la Fed debba continuare a inasprire per riportare i prezzi al ribasso. È importante ricordare che la politica monetaria opera con un ritardo. Il tasso di crescita su 12 mesi dell’aggregato monetario M2 è diminuito costantemente dall’agosto 2021. Nel dicembre 2022 è stato negativo 1,3 per cento. Proprio come l’aumento della crescita di M2 ha spinto l’inflazione verso l’alto, la riduzione della crescita di M2 vedrà diminuire l’inflazione. Ma non succede dall’oggi al domani. Ed è certamente possibile che la Fed abbia già inasprito a sufficienza.

Se la Fed ha già inasprito a sufficienza, allora non dovrebbe continuare a inasprire solo perché l’inflazione non è ancora scesa. Invece, dovrebbe aspettare di vedere gli effetti della sua politica. Che potrebbe non farlo ha preoccupato alcuni analisti. Pensano che la Fed probabilmente reagirà in modo eccessivo, forse nel tentativo di compensare la sua risposta tardiva.

Coloro che temono che la Fed sia pronta a reagire in modo eccessivo possono indicare la curva dei rendimenti invertita come supporto. Misurata come spread tra i tassi del Tesoro a 10 anni e a 3 mesi, l’inclinazione della curva dei rendimenti è di circa negativo 1.10 di oggi. Un’inversione della curva dei rendimenti è comunemente considerata un segnale che una recessione è più probabile del solito. E la curva dei rendimenti odierna è invertita in misura maggiore rispetto a quella della fine degli anni ’80, dei primi anni 2000 e delle recessioni del 2008-2009.

Da un lato, abbiamo indicatori di inflazione che non stanno scendendo così velocemente come la Fed vorrebbe vedere. D’altra parte, alcuni segnali indicano una reazione eccessiva da parte della Fed che sfida le aspettative di un atterraggio morbido. I funzionari della Fed probabilmente continueranno a inasprire, e in misura maggiore di quanto previsto in precedenza. La loro reazione eccessiva non annullerà il danno di agire troppo tardi. Peggiorerà le cose.