Dov’è l’inasprimento quantitativo? – Economista convertibile

A partire dalla Grande Recessione del 2007-9, la Federal Reserve ha avviato una politica di “allentamento quantitativo”, in cui la Fed deteneva notevoli quantità di attività finanziarie come buoni del Tesoro USA e debito ipotecario garantito a livello federale. Il problema all’epoca era che la Fed aveva ridotto il suo tasso di interesse ufficiale quasi a zero. L’idea era che se la Fed detenesse tali attività, i tassi di interesse potrebbero essere leggermente inferiori rispetto a una situazione in cui queste attività venivano vendute nei mercati finanziari.

Una domanda ovvia sollevata all’epoca era se la Fed stesse, in effetti, solo stampando denaro per coprire i prestiti del governo. “Monetizzare” il debito in questo modo è generalmente considerato un’idea pessima, perché porta a pressioni inflazionistiche e persino a dubbi sul vero valore del debito sui mercati finanziari. Ma gli economisti della Fed all’epoca tracciarono una chiara distinzione tra allentamento quantitativo e monetizzazione del debito. Ecco David Andolfatto e Li Li della St. Louis Fed sull’argomento (“Is the Fed Monetizing Government Debt?: February 1, 2013).

Ciò che di solito si intende per “monetizzare il debito”, tuttavia, è l’uso della creazione di denaro come a permanente fonte di finanziamento della spesa pubblica. Pertanto, per accertare se la Fed abbia effettivamente monetizzato i suoi acquisti di 1,2 trilioni di dollari in titoli di stato dal 2008, dobbiamo sapere cosa intende fare la Fed con il suo portafoglio di attività nel tempo.

Se il recente rapido accumulo di debito del Tesoro nel bilancio della Fed costituisce un’acquisizione permanente, allora ci si aspetterebbe che anche la corrispondente offerta di nuova moneta rimanga nell’economia (come contante in circolazione o riserve bancarie) in modo permanente. Poiché gli interessi maturati sui titoli detenuti dalla Fed vengono rimessi al Tesoro, il governo può essenzialmente prendere in prestito e spendere questo denaro gratuitamente. Se, d’altra parte, il recente aumento del debito del Tesoro della Fed è solo temporaneo (un’acquisizione insolitamente grande in risposta a una recessione insolitamente grande), allora il pubblico deve aspettarsi che la base monetaria a un certo punto tornerà a un livello più normale. livello (attraverso vendite di titoli o lasciando maturare i titoli senza sostituirli). In quest’ultimo scenario, la Fed non sta monetizzando il debito pubblico, sta semplicemente gestendo l’offerta di base monetaria in accordo con gli obiettivi fissati dal suo duplice mandato. Saranno necessari altri mezzi oltre alla creazione di denaro per finanziare il debito del Tesoro restituito al pubblico attraverso le vendite sul mercato aperto.

Ecco un dato della Fed che mostra l’evoluzione delle sue partecipazioni nel tempo. Puoi vedere l’accumulo di attività dopo la Grande Recessione, quelle prime ondate di allentamento quantitativo. È quindi possibile vedere un modesto calo degli asset holding della Fed, come descritto sopra da Aldolfatto e Li. L’idea durante questo periodo era che la Fed avrebbe semplicemente trattenuto il debito che aveva acquistato fino alla scadenza del debito, e quindi gradualmente e lentamente avrebbe ridotto gradualmente le sue partecipazioni in asset. Una frase comunemente usata era che il processo sarebbe stato emozionante quanto guardare la vernice asciugarsi.

Ma poi arriva la recessione pandemica, il governo degli Stati Uniti gestisce deficit straordinariamente ampi per finanziare i suoi programmi di soccorso pandemico e, date le incertezze nei mercati finanziari globali, le disponibilità di attività della Fed fanno un altro drammatico balzo in avanti. Per riferimento, i numeri sono in milioni di dollari, quindi “8 milioni” sull’asse di destra si riferisce a otto milioni di milioni, ovvero $ 8 trilioni.

Quindi, anche se la Fed non stava monetizzando il debito federale nel 2013 o giù di lì, lo sta facendo adesso? Qual è l’attuale piano per ridurre gradualmente le ora molto più grandi riserve di debito pubblico della Fed? Huberto M. Ennis e Tre’ McMillan della Federal Reserve Bank di Richmond espongono parte del piano in “Fed Balance Sheet Normalization and the Minimum Level of Ample Reserves” (Economic Brief No. 23-07, February 2023).

Ennis e McMillan scrivono:

Dall’inizio della pandemia fino alla primavera del 2022, il bilancio della Fed è aumentato in modo significativo grazie agli sforzi della Fed per aiutare il funzionamento del mercato e sostenere il flusso di credito alle famiglie e alle imprese. Le riserve nel sistema bancario sono aumentate a livelli record, ben oltre i livelli desiderati dalla Fed nel lungo periodo. Con il miglioramento delle condizioni finanziarie ed economiche, la Fed ha avviato il processo di normalizzazione del bilancio nel marzo 2022, per cui intende ridurre in modo significativo la quantità di Treasuries e titoli garantiti da ipoteca (MBS) che detiene nel suo System Open Market Account (SOMA) portafoglio.

Quindi cosa succederà, e quanto lontano e quanto velocemente? Qui, l’auspicata riduzione delle attività della Fed nel tempo – in pratica, la Fed detiene meno titoli del Tesoro e titoli garantiti da ipoteca a livello federale – si interseca con gli imperativi della conduzione della politica monetaria quotidiana. Lo strumento principale che la Fed utilizza per condurre la politica monetaria è modificare il tasso di interesse che paga sulle riserve che le banche detengono presso la Fed, e in questo modo influenzare il suo tasso di interesse ufficiale, chiamato tasso sui fondi federali. Un sito web della Fed spiega: ,

Il FOMC [Federal Open Market Committee] ha la capacità di influenzare il tasso sui fondi federali – e quindi il costo del credito interbancario a breve termine – modificando il tasso di interesse che la Fed paga sui saldi di riserva che le banche detengono presso la Fed. È improbabile che una banca presti a un’altra banca (oa uno qualsiasi dei suoi clienti) a un tasso di interesse inferiore al tasso che la banca può guadagnare sui saldi di riserva detenuti presso la Fed. E poiché i saldi di riserva complessivi sono attualmente abbondanti, se una banca vuole prendere in prestito i saldi di riserva, probabilmente sarà in grado di farlo senza dover pagare un tasso molto superiore al tasso di interesse pagato dalla Fed. Tipicamente, le variazioni dell’obiettivo del FOMC per il tasso sui fondi federali sono accompagnate da variazioni commisurate del tasso di interesse pagato dalla Fed sui saldi di riserva delle banche, fornendo così incentivi affinché il tasso sui fondi federali si adegui a un livello coerente con l’obiettivo del FOMC .

Quindi, come primo passo, quando la Fed vuole alzare i tassi di interesse, alza il tasso di interesse che paga sulle riserve bancarie. Affinché questa politica funzioni, devono esserci riserve bancarie “ampie”. Come scrivono Ennis e McMillan:

L’idea è che la Fed mantenga un bilancio sufficientemente ampio da accogliere la crescita della valuta in circolazione più un’ampia quantità di riserve bancarie. “Ampio” significa che le riserve sono abbastanza abbondanti da non portare alcun rendimento di convenienza significativo. In altre parole, le banche dovrebbero valorizzare il marginale unità di riserva per gli interessi sulle riserve che guadagnano, ma non perché quell’unità marginale faciliti in modo significativo le operazioni quotidiane della banca che la detiene.

Cosa significa in termini pratici quel linguaggio “basta ma non troppo”? Suggeriscono che l’obiettivo dovrebbe essere quello di riportare le riserve bancarie al loro livello intorno al 2019, prima dell’aumento delle attività della Fed durante la pandemia. (Questa sembra una visione comune alla Fed: ad esempio, scorri verso il basso e vedi commenti simili di Christopher Waller.) Ecco una figura illustrativa con i loro calcoli fino al 2029.

Per i nostri scopi, ecco le linee importanti. La riga superiore mostra le disponibilità totali di attività della Fed, come mostrato sopra. Le linee azzurre indicano le riserve bancarie effettivamente detenute; la linea rossa mostra il loro calcolo delle “riserve minime ampie”. Puoi vedere la loro proiezione che le riserve bancarie diminuiranno nel prossimo anno o due fino a raggiungere il livello di “minimo ampio”. La linea arancione in basso del TGA mostra il “Treasury General Account” presso la Fed: potete vedere come è rimbalzato all’inizio della pandemia, quando il Tesoro voleva avere contanti a portata di mano per effettuare pagamenti come dettato dalla legislazione e dalle emergenze, ma poi scende di nuovo.

Tutto ciò solleva due domande. La prima domanda è pratica: come intende la Fed fare in modo che ciò accada? La risposta è che poiché la Fed riceve il pagamento degli interessi sul debito del Tesoro e sui titoli garantiti da ipoteca che detiene, non reinvestirà quel denaro in nuovo debito. Pertanto, il valore del debito che detiene diminuirà progressivamente. Ennis e McMillan stimano che questo processo ridurrà il debito della Fed di circa 80 miliardi di dollari al mese. Pertanto, il livello “ampio” delle riserve bancarie verrebbe raggiunto intorno al 2026.

La seconda domanda è più difficile: l’obiettivo di ridurre gli asset della Fed è quello giusto? Qui vale la pena sottolineare che gli obiettivi politici sono stati spostati. Nel 2013, come ricorderete, Aldolfatto e Li sostenevano che la prima ondata di allentamento quantitativo non stava “monetizzando il debito”, perché non era un passaggio permanente e il debito detenuto dalla Fed era in fase di riduzione. Ora siamo nel 2023, e anche se la Fed riuscisse a rispettare il suo piano di riduzione graduale della detenzione di debito del Tesoro nei prossimi tre anni, le attività totali della Fed sarebbero ancora di circa $ 7 trilioni entro il 2029. Quella che sembrava una fase lenta- il calo degli asset della Fed nel 2013 inizierà a sembrare un modello permanente e generalmente in aumento degli asset della Fed entro il 2029, che era la definizione operativa della monetizzazione del debito.

Non vedo scelte facili per la Fed qui. L’ottica di far decidere a una banca centrale di effettuare una svendita su larga scala del debito del proprio paese non sarebbe una buona idea nei mercati finanziari. Ma l’approccio di ridurre il debito detenuto dalla Fed non reinvestindo i pagamenti degli interessi sul debito detenuto dalla Fed è lento. Per come la vedo io, la Fed sembra sperare che dopo aver sperimentato due eventi irripetibili negli ultimi 15 anni – la Grande Recessione del 2007-9 e poi la recessione pandemica – non senta il bisogno di fare il quantitative easing (o “monetizzare il debito?”) di nuovo nel prossimo decennio o giù di lì.