Il software non è così redditizio come sembra

Buongiorno. Per due ore ieri, Jay Powell ha fatto una smorfia durante le arringhe dei senatori, alcune delle quali erano anche legate alla politica monetaria. Ma l’unica notizia è arrivata nella sua dichiarazione di apertura:

Gli ultimi dati economici sono stati più forti del previsto, il che suggerisce che il livello finale dei tassi di interesse sarà probabilmente più alto di quanto previsto in precedenza. Se la totalità dei dati dovesse indicare che un inasprimento più rapido è giustificato, saremmo pronti ad aumentare il ritmo degli aumenti dei tassi.

I mercati lo hanno preso mentre Powell rimetteva sul tavolo incrementi di inasprimento di 50 punti base. Il rendimento dei Treasury a due anni è salito di 12 punti base, portandosi sopra il 5% per la prima volta dal 2007. Le azioni sono state vendute.

Questo è un cambiamento importante rispetto a Powell, perché suggerisce che la visione della Fed sulla dipendenza dai dati sta cambiando. Ha enfatizzato l’ultimo luogo di riposo dei tassi, minimizzando l’importanza di quanto tempo ci vuole per arrivarci. Ora, dopo una serie di dati economici più caldi, sta dicendo che il ritmo conta di nuovo.

Il vantaggio di prendere incrementi di 25 bp alla volta è facoltativo. Fino a poco tempo fa, i dati erano confusi e con 400 punti base di inasprimento che colpivano l’economia in ritardo, aveva senso non affrettarsi. Tuttavia, se l’economia è davvero più calda di quanto pensassimo, impedire che l’inflazione diventi radicata nelle aspettative è, nel bilancio dei rischi, più urgente.

Quel “se” rimane una questione aperta. Come Powell ha menzionato ieri, i dati più forti di gennaio sono stati probabilmente distorti da un inverno molto caldo nel nord-est (un quinto dell’economia statunitense). Il rapporto sull’occupazione di venerdì e l’indice dei prezzi al consumo di martedì prossimo decideranno la prossima mossa della Fed. Ma i mercati hanno già emesso il loro verdetto. Dopo l’intervento di Powell, la probabilità implicita nel mercato di un rialzo di 50 punti base questo mese è passata dal 30% al 70%.

Scrivici: robert.armstrong@ft.com e ethan.wu@ft.com.

Rivalutare l’industria del software

L’industria del software statunitense è estremamente grande e importante. Solo le 10 società più grandi hanno una capitalizzazione di mercato di 2,9 trilioni di dollari, circa il 7% del mercato azionario. Microsoft da sola ne rappresenta 1,9 trilioni di dollari.

Il modo in cui queste aziende pagano i loro dipendenti e riportano i loro risultati le fa sembrare (almeno a molti investitori) più redditizie di quanto non siano in realtà. Molti titoli di software hanno avuto una corsa brillante tra la fine della grande crisi finanziaria e l’inizio della pandemia, poiché gli investitori hanno puntato tutto sulla crescita. Ciò sta cambiando ora e le finanze del settore potrebbero essere sottoposte a una rivalutazione. Le implicazioni per i prezzi delle azioni sono evidenti.

L’illusione di una redditività straordinaria è il fatto che le società di software pagano i propri dipendenti in gran parte in azioni. Molte aziende riportano profitti rettificati escludendo questa forma di retribuzione. Questo è folle, per ragioni che abbiamo dettagliato ieri.

È importante capire che si tratta di un problema a livello di settore. Mark Moerdler di AllianceBernstein calcola che negli ultimi 10 anni, con il passare dei bei tempi, la remunerazione basata su azioni è aumentata in media dal 4% a quasi il 12% delle entrate per le società di software globali (mediana). In un settore con margini operativi del 30-40%, ciò significa che l’esclusione di SBC aumenta i margini operativi fino a un terzo. Nelle aziende più giovani, la cifra può essere molto più alta: presso Snowflake, una società di software cloud da 45 miliardi di dollari, SBC ha rappresentato il 42% delle entrate lo scorso anno, tutte escluse dall’utile rettificato.

Le aziende affermate non sono immuni. Adobe ha speso 13,5 miliardi di dollari per riacquistare 31 milioni di azioni proprie negli ultimi tre anni. In quel periodo, il conteggio delle azioni della società è diminuito di soli 21 milioni di azioni. Miliardi di valore fuoriescono da Adobe ogni anno per pagare qualcosa che l’azienda esclude (follemente) dai profitti rettificati.

Ma nelle aziende che non adeguano SBC, la sua semplice presenza rende i loro risultati più difficili da seguire. Microsoft è un buon esempio, come abbiamo sostenuto ieri. Vale la pena ripetere il punto. L’anno scorso la società ha speso 33 miliardi di dollari per riacquistare 95 milioni di azioni proprie, ma ha emesso 40 milioni di azioni da dare ai dipendenti. In altre parole, l’azienda ha speso qualcosa come 13 miliardi di dollari del suo flusso di cassa libero – circa un quinto del denaro generato l’anno scorso – pagando i dipendenti.

Chiunque valuti Microsoft (o altre società di software) in base al flusso di cassa e chi non si prende il (notevole!) problema di adeguarsi a SBC sta commettendo un errore. E nella misura in cui il flusso di cassa non rettificato determina i prezzi delle azioni delle società di software, l’intero settore potrebbe essere sopravvalutato rispetto ad altri settori.

In una nota ai clienti la scorsa settimana, il team di Ryan Hammond di Goldman Sachs ha scritto che la differenza tra guadagni rettificati e non rettificati è molto maggiore nel software che in qualsiasi altro settore. Si aspettano che “il contesto di mercato rimarrà difficile per i titoli con margini SBC elevati e margini GAAP bassi”, poiché i tassi più elevati aumentano l’attenzione sulla redditività reale. Ecco il loro grafico della performance relativa dei quartili superiore e inferiore delle società del mercato azionario, classificate da SBC come percentuale delle entrate:

Le aziende che escludono SBC dagli utili rettificati dovrebbero smettere di farlo; è una pratica vergognosa. E gli investitori dovrebbero prestare particolare attenzione alle società di software che riacquistano molte azioni. Queste aziende pubblicizzano i riacquisti come “restituzione di denaro agli azionisti”, ma una grossa fetta del denaro spesso va invece ai dipendenti.

Maggiori informazioni sull’inflation targeting

I lettori hanno avuto molto da dire sulla discussione di lunedì sull’obiettivo di inflazione della Fed.

Diversi hanno scritto per sostenere che la Fed dovrebbe prendere in considerazione la possibilità di sostituire il suo obiettivo fisso del 2% con un intervallo obiettivo. La Bank of Canada fa già qualcosa del genere; ufficialmente cerca di mantenere l’inflazione “al 2 per cento di un intervallo obiettivo compreso tra l’1 e il 3 per cento”. Un lettore in un negozio di ricerche finanziarie ha scritto che un intervallo potrebbe aiutare la Fed a far fronte alle forze strutturalmente inflazionistiche:

Powell ed ex vicepresidente [Lael] Brainard continua a tirar fuori la perdita di 3,5 milioni di lavoratori a causa del Covid (pensionamenti anticipati e decessi) . . .

I commenti del presidente della Fed di San Francisco, Mary Daly, durante il fine settimana, vanno in una direzione simile. Ha menzionato come la concorrenza globale sui prezzi stia diminuendo e come anche la transizione verso un’economia “più verde” richiederà maggiori investimenti. Entrambi significherebbero un’inflazione più elevata più a lungo.

Non mi sorprenderebbe se la banca centrale passasse a un intervallo obiettivo di inflazione, diciamo dal 2% al 3% quando si avvicina. In questo modo, dà sfogo alla Fed senza distruggere completamente la produzione economica.

Gli intervalli target sono più comunemente utilizzati dalle banche centrali dei mercati emergenti, come il Sudafrica, che mira a un’inflazione dal 3 al 6%. Questi intervalli più ampi hanno lo scopo di creare credibilità di fronte a un’inflazione dei mercati emergenti più volatile, ha sottolineato un altro lettore, Bruce Hodkinson. Se l’inflazione delle economie avanzate inizia a comportarsi in modo più simile all’inflazione dei mercati emergenti, un intervallo sembra abbastanza sensibile.

Altri lettori hanno proposto un ritorno alla tradizione, vale a dire il tipo di obiettivi “intermedi” utilizzati dalle banche centrali negli anni ’80. Questi si concentrano su variabili indirettamente correlate agli obiettivi finali della banca centrale. Canonicamente, significa prendere di mira l’offerta di moneta, ma alcuni propongono di prendere di mira anche il prodotto interno lordo nominale. Thomas Mayer del think tank Flossbach von Storch ha avuto un suggerimento interessante:

Oggi, il targeting monetario è ovviamente fuori moda (anche se trascurare il denaro è stato probabilmente un errore, come mostra il recente studio della BRI). Ma il [old] L’approccio della Bundesbank potrebbe essere calibrato sull’economia mainstream di oggi perseguendo la minimizzazione dell’output gap [ie, how far current growth is from its highest sustainable level] come “obiettivo intermedio” e lasciando il 2% di inflazione come obiettivo finale da raggiungere nel medio termine indefinito.

Infine, Roger Aliaga-Diaz, capo economista del think tank interno di Vanguard, ha sottolineato l’importanza che la Fed non agisce nel vuoto. A parità di condizioni, un obiettivo di inflazione statunitense più elevato indebolirebbe il dollaro, riflettendo un potere d’acquisto inferiore degli Stati Uniti. Ma a causa dello status di valuta di riserva del dollaro, gli effetti di ricaduta potrebbero essere profondi:

Al di là dei dibattiti accademici sul fatto che l’obiettivo del 2% sia l’obiettivo giusto o meno, i responsabili politici non possono trascurare le implicazioni pratiche dello spostamento dei pali della porta a causa di a) problemi di credibilità (di cui parli nella tua colonna) eb) perché quell’obiettivo è davvero un pilastro fondamentale del coordinamento (implicito) della politica monetaria globale.

Su quest’ultimo, tutte le principali banche centrali che hanno adottato l’inflation targeting si sono coalizzate attorno all’obiettivo comune del 2%. Questa non è una coincidenza. In un mondo post Bretton Woods di tassi di cambio flessibili e di libera circolazione dei capitali, è necessaria l’armonizzazione dei tassi medi di inflazione a lungo termine (vale a dire degli obiettivi). Quindi, la modifica dell’obiettivo di inflazione da parte della Fed richiederebbe un massiccio coordinamento internazionale con le altre principali banche centrali, che richiederebbe un accordo unanime. Una mossa unilaterale potrebbe anche innescare accuse diffuse di iniziare una nuova guerra valutaria (ricorda quando è stato introdotto il QE) da parte dei politici dei mercati emergenti, ecc. Sarebbe davvero disordinato.

Davvero disordinato. (Ethan Wu)

Una buona lettura

Come farà la Cina a saldare tutti i suoi debiti? Spazzini rigidi, per esempio.