Questa volta è diverso per i titoli di stato giapponesi?

L’autore è un ex responsabile globale dell’asset allocation presso un gestore di fondi

Di volta in volta, scommettere contro i titoli di stato giapponesi è costato agli operatori fortune indicibili.

La ricompensa per andare short sui JGB è sempre sembrata allettante e rischia asimmetrica. Le potenziali perdite sembrano limitate dato che i rendimenti, che si muovono inversamente ai prezzi, non possono spingersi troppo in territorio negativo. Allo stesso tempo, i rendimenti potrebbero essere elevati in quanto i rendimenti possono aumentare molto. Questa opportunità si è quasi sempre rivelata un’illusione. Le previsioni di un aumento dell’inflazione e dei rendimenti obbligazionari in Giappone rispetto a livelli a lungo depressi si sono costantemente rivelate fuorvianti.

Ma con il ritorno dell’inflazione nel paese, l’aumento dei rendimenti obbligazionari in tutto il mondo e la nuova leadership della Banca del Giappone, questa volta è diverso? Uno dei motivi per crederlo è che i rendimenti sono ora frenati dalla politica della BoJ di limitare i costi di indebitamento del governo attraverso massicci acquisti di obbligazioni.

Questa politica, nota come controllo della curva dei rendimenti, è incompatibile con gli obiettivi economici finali di qualsiasi banca centrale. Questi implicano che le imprese e le famiglie modifichino il loro comportamento di risparmio e indebitamento, ancorando le aspettative di inflazione in territorio positivo – quel genere di cose.

Per fare ciò, i tassi di interesse devono essere liberi di adattarsi alle condizioni economiche, l’opposto dei rendimenti fissati sotto YCC. Ci saranno momenti in cui una curva dei rendimenti obbligazionari statica fornirà qualcosa di coerente con gli obiettivi di inflazione, ma questi saranno transitori. Raggiungere gli obiettivi finali della banca centrale può significare solo rompere l’ancoraggio quando arriva il momento di evitare che l’inflazione superi gli obiettivi.

Abbiamo già visto questo film. Nel 1942 la Federal Reserve statunitense implementò una propria versione di YCC durante la seconda guerra mondiale, abbandonandola solo nel 1951. Fino ad allora era rimasto in vigore un tetto di rendimento del 2,5 per cento per i Treasury a lungo termine, con caps progressivamente più bassi per le obbligazioni a più breve termine . Più di recente, la Reserve Bank of Australia ha avuto una breve relazione con il targeting della curva dei rendimenti durante la pandemia di Covid-19. Invece di prendere di mira l’intera curva, la politica della RBA tra marzo 2020 e novembre 2021 è stata quella di mantenere il titolo di stato triennale bloccato a un rendimento dello 0,25%, successivamente ridotto allo 0,1%.

Le esperienze delle due banche centrali sono simili sotto molti aspetti. Quando le aspettative hanno cominciato a cambiare, gli obiettivi di rendimento sono diventati alla fine insostenibili. In entrambi i casi, le banche centrali hanno faticato a districarsi da una politica non più adeguata alle loro economie e sempre più messa alla prova dai nervosi trader obbligazionari.

Ma ci sono anche importanti differenze, la più rilevante delle quali riguarda le modalità di uscita dalla politica. La Fed ha cercato di difendere il suo ancoraggio per diversi trimestri, e così facendo ha esternalizzato la creazione delle sue riserve ai capricci della domanda degli investitori. Quando gli investitori hanno venduto obbligazioni, la Fed ha dovuto acquistarle per mantenere l’ancoraggio del rendimento. Per acquistare questi titoli, la Fed ha creato nuove riserve bancarie. Pertanto, impegnandosi in un ancoraggio, la banca centrale ha trasferito il controllo sul volume delle riserve ad attori privati ​​nel mercato obbligazionario. Ciò ha portato a una cattiva politica monetaria, ha esacerbato l’inflazione e ha portato a una crisi istituzionale. Al contrario, la difesa dei suoi obiettivi da parte della RBA si è sgretolata in tempi relativamente brevi. Quando la RBA ha cambiato rotta, le obbligazioni a tre anni hanno reso più di sette volte il loro tasso obiettivo nonostante la banca centrale avesse acquistato il 60% delle obbligazioni in questione.

Ci sono lezioni per il Giappone? I commercianti di obbligazioni stanno sondando l’impegno della BoJ e il mercato JGB è sempre più rotto e dominato dalle partecipazioni della banca centrale. Oggi i tassi ufficiali in Giappone sono negativi, anche se i mercati scontano aspettative per un loro aumento di ben 0,15 punti percentuali entro la fine dell’anno e successivamente in modo progressivo. Il mercato può sbagliarsi, ma scommette che la battaglia decennale contro la deflazione è finita e la politica YCC non è più appropriata.

I rischi per la stabilità finanziaria di una rottura al rialzo dei rendimenti JGB potrebbero propendere più per una “combustione lenta” che per un “caos di mercato” – con l’impatto maggiore forse avvertito nell’ulteriore diminuzione della domanda giapponese di titoli di stato esteri. Sì, ci saranno perdite cartacee per la BoJ con l’aumento dei tassi. Ma è improbabile che queste si traducano in perdite realizzate secondo le regole contabili della BoJ, dato il loro trattamento delle obbligazioni detenute fino alla scadenza. E il profilo di scadenza del portafoglio della BoJ è sorprendentemente breve, il che le conferisce flessibilità per rispondere alle condizioni aggiustando il proprio bilancio decidendo se e come reinvestire i proventi delle obbligazioni in scadenza. Ma la BoJ non avrebbe mai dovuto adottare YCC in primo luogo. Il suo disfacimento era inevitabile.

Tony Yates ha contribuito a questa colonna