I mercati finanziari vanno nella tana del coniglio

Proprio quando avresti potuto pensare che i mercati finanziari non potessero diventare più stravaganti, lo hanno fatto. Martedì, Jay Powell, presidente della Federal Reserve statunitense, ha indicato che la Fed potrebbe alzare i tassi più del previsto per combattere l’inflazione.

I rendimenti dei Treasury a due anni sono puntualmente saliti oltre il 5% per la prima volta dal 2007. Ma i rendimenti a 10 anni si sono mossi a malapena. Ciò ha spinto la curva dei rendimenti più in profondità in uno stato di Alice nel Paese delle Meraviglie noto come “inversione”, in cui costa di più prendere in prestito denaro a breve termine che a lungo termine. Entro mercoledì, il divario si era espanso a 107 punti base negativi – un modello estremo visto solo una volta prima, nel 1980 – quando Paul Volcker, allora presidente della Fed, stava scatenando la terapia d’urto.

Cosa ha innescato questo schema? Una spiegazione è che gli investitori obbligazionari pensano che Powell seguirà le orme di Volcker e scatenerà una profonda recessione. Del resto, i modelli storici mostrano che “ogni recessione dalla metà degli anni ’50 è stata preceduta da un’inversione della curva dei rendimenti”, come hanno recentemente notato gli economisti della Fed di San Francisco. Hanno aggiunto che “c’è stata solo un’inversione della curva dei rendimenti a metà degli anni ’60 che non è stata seguita da una recessione entro due anni”.

O come ha osservato lo scorso anno Anu Gaggar, analista della società di consulenza statunitense Commonwealth: “Ci sono stati 28 casi dal 1900 in cui la curva dei rendimenti si è invertita; in 22 di questi episodi è seguita una recessione”.

Ma ci sono ancora poche prove di questo. Sì, ci sono accenni di crescente stress dei consumatori. Ma come Powell ha notato questa settimana, il mercato del lavoro è incandescente e quando ho incontrato i leader aziendali a Washington la scorsa settimana, l’umore era sorprendentemente rialzista.

Quindi sta accadendo qualcosa che potrebbe causare la perdita del potere di segnalazione del modello di inversione? Non lo sapremo per diversi mesi. Ma ci sono due fattori chiave che gli investitori (e la Fed) devono tenere d’occhio: il posizionamento speculativo e il pregiudizio cognitivo generazionale.

Il primo numero ruota attorno ad alcuni dati importanti della Commodity Futures Trading Commission. Normalmente, la CFTC rivela ogni settimana se gli investitori speculativi, come gli hedge fund, sono futures sui tassi di interesse “lunghi” o “corti” (ovvero se scommettono collettivamente che i tassi scenderanno o aumenteranno, rispettivamente).

Ma in una svolta spaventosa e inopportuna, la CFTC non è riuscita a rilasciare questi dati in tempo a causa di un attacco informatico. Sappiamo, tuttavia, che all’inizio di febbraio gli hedge fund hanno registrato uno “short” record contro i titoli del Tesoro a due anni, vale a dire una scommessa massiccia che i tassi sarebbero aumentati.

Senza i dati CFTC, non sappiamo cosa sia successo da allora. Tuttavia, le autorità di regolamentazione mi dicono che pensano che ora ci sia un posizionamento significativo da parte dei fondi nei titoli del Tesoro, facendo eco ai modelli visti all’inizio del 2020. In tal caso, ciò potrebbe aver esacerbato il modello di inversione (e potrebbe farlo tornare indietro in futuro se le posizioni vengono liquidate) .

La seconda questione, quella del pregiudizio cognitivo generazionale, ruota attorno al concetto degli investitori di ciò che è “normale”. Un’interpretazione del modello di inversione è che gli investitori si aspettano che l’ecosistema finanziario torni al modello pre-Covid di tassi ultra bassi dopo che Powell avrà frenato l’ondata di inflazione legata al Covid.

Alcuni economisti pensano che questa sia una scommessa ragionevole. Questa settimana, ad esempio, si è svolto al Peterson Institute un affascinante dibattito tra i luminari dell’economia Olivier Blanchard e Larry Summers. In esso, Blanchard sosteneva che saremmo presto tornati a un mondo in cui i tassi di interesse “neutrali” (o un livello che non causa inflazione o recessione) erano molto bassi, il che implica che l’attuale modello di inversione ha perfettamente senso.

Tuttavia, altri ritengono che sia un errore pensare che torneremo al mondo pre-Covid di bassi tassi a lungo termine poiché ci sono cambiamenti strutturali più ampi nell’economia globale. “Alcuni di ciò che rende il tasso neutrale più alto possono essere temporanei, ma non c’è motivo di pensare che tutto sia temporaneo”, ha affermato Summers.

Cambiamenti macroeconomici a parte, c’è anche un altro problema culturale, spesso trascurato: la propensione delle persone a definire la “normalità” come ciò con cui sono cresciute. In particolare, i finanzieri di età inferiore ai 50 anni hanno costruito la loro carriera in un mondo di tassi e inflazione estremamente bassi. Tendono quindi a considerarlo “normale” (a differenza dell’era Volcker, quando l’inflazione a due cifre ei tassi di interesse erano la “norma”).

Ma ciò potrebbe creare pregiudizi, inducendo il mercato a sottostimare i tassi a lungo termine, come ha sottolineato Goldman Sachs. “Gli investitori sembrano sposati alla stagnazione secolare. . . visione del mondo dall’ultimo ciclo”, sostiene. “[But] crediamo che questo ciclo sia diverso”, aggiunge, sostenendo che una recessione sembra improbabile, vale a dire che i segnali del modello di inversione sono sbagliati.

Naturalmente, la storia mostra che quando gli investitori iniziano a invocare la frase “questa volta è diverso”, spesso si sbagliano completamente. Basta guardare il lavoro che gli economisti Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff hanno fatto su questo per provarlo.

Ma mentre la Fed – e i mercati – sono alle prese con un paese delle meraviglie finanziario, il punto chiave è questo: mentre un rallentamento economico potrebbe benissimo incombere, sarebbe sciocco guardare solo alla macroeconomia per dare un senso ai segnali del mercato. Ora più che mai, gli investitori devono riflettere sui propri pregiudizi sulla “normalità”. E prega che la CFTC riesca a rilasciare presto i suoi dati di posizionamento cruciali.

gillian.tett@ft.com