Investire nell’influenza | capitalismo nudo

Di Marianne Bertrand, Chris P. Dialynas Distinguished Service Professor of Economics alla Booth School of Business dell’Università di Chicago, Matilde Bombardini, Professore Associato, Vancouver School of Economics dell’Università della California Berkeley, Haas School of Business, Raymond Fisman, Slater Family Professor in Behavioral Economics alla Boston University, Francesco Trebbi, Professor of Business and Public Policy alla University of California Berkeley, Haas School of Business, e Eyub Yegen, Assistant Professor of Finance alla Hong Kong University Of Science And Technology. Originariamente pubblicato su VoxEU.

Negli ultimi 70 anni, la proprietà di società statunitensi quotate in borsa da parte degli investitori istituzionali è aumentata notevolmente, lasciando un’ampia sezione dell’economia statunitense nelle mani di poche società di gestione patrimoniale. Questa colonna mette in discussione l’impatto di questi investitori sulle donazioni politiche fatte dalle loro società di portafoglio. Dopo l’acquisizione di una grossa partecipazione, la donazione politica di un’azienda inizia a rispecchiare le donazioni fatte dall’investitore acquirente. Ma le strategie politiche di una società non sono dettate solo dal profitto e le autorità di regolamentazione interessate all’influenza delle società dovrebbero monitorare il modo in cui le società sono governate.

Negli ultimi 70 anni, la proprietà degli investitori istituzionali di società statunitensi quotate in borsa è aumentata notevolmente, passando da appena il 6% nel 1950 al 65% nel 2017. Di conseguenza, un’ampia frazione dell’economia statunitense è ora nelle mani di un gruppo relativamente piccolo numero di società di gestione patrimoniale (Bebchuk e Hirst 2019). I “tre grandi” – BlackRock, Vanguard e State Street Global Investors – detenevano oltre il 20% delle azioni dell’S&P 500 nel 2017, rispetto a solo il 5% nel 1998.

Questo cambiamento epocale nella proprietà delle società statunitensi ha provocato una discussione tra accademici e responsabili politici sulle sue conseguenze. Da un lato, la sostituzione di piccoli proprietari dispersi con grandi investitori istituzionali può ridurre il problema dell’agenzia standard della società Berle and Means (1932). Ciò può migliorare il benessere se gli azionisti attivi e concentrati agiscono principalmente come monitor efficaci della gestione a livello dell’impresa in portafoglio. Questo spostamento può anche ridurre il benessere se il controllo viene utilizzato per massimizzare i profitti di tutte le imprese (possibilmente concorrenti) in portafogli di azionisti concentrati, come hanno sostenuto alcuni nella letteratura sulla proprietà comune (Azar e Vives 2021, Anton et al. 2022). D’altro canto, gli investitori istituzionali, in particolare quelli che gestiscono fondi indicizzati o fondi attivi “closet indexer”, non hanno gli incentivi finanziari per monitorare attivamente la gestione, date le loro strutture tariffarie e il loro modello di business (Bebchuk et al. 2017). I fautori di questa visione sottolineano spesso quanto poche risorse spendano anche i maggiori investitori istituzionali in attività di stewardship per le aziende nei loro portafogli.

In un nuovo articolo (Bertrand et al. 2023), ci concentriamo su una particolare preoccupazione per l’aumento degli azionisti istituzionali: la concentrazione della proprietà ha portato anche a una concentrazione dell’influenza politica? I ricercatori – noi inclusi (Bertrand et al. 2020) – hanno tradizionalmente presunto che le strategie politiche delle aziende fossero semplicemente un’estensione delle loro strategie aziendali di massimizzazione del profitto. Secondo questo punto di vista, le aziende effettuano donazioni per campagne elettorali o esercitano pressioni sulle autorità di regolamentazione per garantire leggi e regolamenti vantaggiosi per i profitti aziendali. Tuttavia, un vasto corpus di ricerche sulla corporate governance ha dimostrato che gli obiettivi delle aziende non sono guidati da un’attenzione univoca ai profitti aziendali, ma piuttosto da un insieme di interessi disparati appartenenti a coloro che esercitano il controllo sulle risorse dell’azienda.

Ovviamente, i principali azionisti, sia attuali che potenziali, detengono un’enorme influenza. I top manager di famiglie di fondi come Blackrock non possiedono necessariamente molte azioni, ma controllano effettivamente trilioni di dollari di partecipazioni degli investitori. Se i fondi corrono verso l’uscita, il prezzo delle azioni scenderà e con esso scenderà anche la remunerazione dei dirigenti. Anche i dirigenti investiti a lungo termine hanno un enorme incentivo a rimanere dalla parte buona degli azionisti e cercare di garantire che le loro azioni votino con il management per le nomine del consiglio di amministrazione, i riacquisti di azioni proprie, le proposte di fusione e le questioni di influenza politica.

Se i dirigenti aziendali cercano di mantenere felici i gestori di fondi, diciamo, “vincendoli e cenandoli” in ristoranti stellati Michelin, potremmo preoccuparci un po ‘(anche se immaginiamo che Larry Fink possa permettersi di coprire il conto della cena). Saremmo più preoccupati se le società in portafoglio dedicassero risorse solide per fare appello agli interessi politici dei gestori di fondi.

Nel nostro articolo, ci chiediamo se l’aumento della proprietà istituzionale sollevi preoccupazioni rispetto alla concentrazione dell’influenza politica (così come altri hanno lanciato l’allarme sull’aumento degli investimenti istituzionali e la conseguente concentrazione del potere economico). Lo facciamo esaminando i cambiamenti nella spesa del comitato di azione politica (PAC) delle società in portafoglio quando gli acquisti in blocco in tali società vengono effettuati da grandi investitori istituzionali. Nello specifico, esaminiamo come è cambiata la relazione tra la donazione PAC degli investitori istituzionali 13-F (quelli con almeno $ 100 milioni di asset in gestione) e la donazione PAC di una società di portafoglio quando l’investitore ha acquisito una quota importante nella società durante il periodo 1980-2018. Dimostriamo che quando si verificano questi eventi di acquisizione, c’è un aumento ampio e discreto della probabilità che l’investitore e l’azienda diano entrambi allo stesso politico, come illustrato nella Figura 1. Al contrario, quando si verificano disinvestimenti, è vero il contrario.

Figura 1 Dare PAC per aziende e investitori: Studio dell’evento

Nota: Questa cifra cattura il cambiamento nella correlazione tra l’investitore e il comitato di azione politica dell’impresa (PAC) durante un ciclo elettorale in cui l’investitore acquista una partecipazione importante (superiore all’1%) nella società. Il modello mostra una maggiore somiglianza nel dare dopo che ha avuto luogo un’acquisizione. La linea blu mostra il cambiamento intorno a tutte le acquisizioni, mentre la linea rossa mostra il cambiamento intorno alle acquisizioni che si verificano perché una società viene aggiunta a un indice che l’investitore tiene traccia nel proprio fondo. Vedi Bertrand et al. (2023) per i dettagli.

Naturalmente, gli investitori possono decidere di acquistare partecipazioni in società per le quali hanno una convergenza di interessi o prospettive. Un tale incontro di interessi, che non è osservabile da noi come ricercatori, potrebbe spiegare la maggiore somiglianza nel dare politico attorno a un’acquisizione. Per affrontare queste e le sfide correlate, ci concentriamo su un sottoinsieme di investitori che sono relativamente non interessati da tali confondimenti: acquisizioni guidate da inclusioni di indici azionari che portano gli investitori passivi ad acquisire partecipazioni in società semplicemente perché il loro mandato è quello di replicare un particolare indice, come il S&P500 o Russell 2000. Vediamo ancora nella Figura 1 una convergenza post-acquisizione nelle donazioni politiche, che non può essere facilmente attribuita a una convergenza non osservata di interessi economici o ideologia.

Sulla base dei risultati fin qui descritti, è impossibile dire se gli investitori influenzino le donazioni delle società in portafoglio o viceversa. Forse gli investitori adattano la loro strategia politica per riflettere e rafforzare gli interessi economici delle società che possiedono. In un’ulteriore serie di analisi, sosteniamo che l’influenza va nella direzione opposta, poiché scopriamo che le donazioni degli investitori rimangono relativamente stabili intorno agli eventi di acquisizione, mentre le donazioni delle società sperimentano un cambiamento maggiore, esattamente quello che ci aspetteremmo di vedere se l’influenza provenisse da un investitore a una ditta appena acquisita che ha dovuto adeguare la propria donazione a quella del suo nuovo proprietario.

È certamente possibile che l’apparente influenza dei grandi investitori avvenga senza alcuno sforzo diretto da parte loro. Le società in portafoglio possono soddisfare preventivamente le preferenze degli investitori (politiche o di altro tipo) nella speranza di ottenere il loro sostegno, ad esempio, in votazioni importanti alle assemblee degli azionisti. Tuttavia, coerentemente con una voce più attiva da parte degli investitori istituzionali, dimostriamo che la correlazione nelle donazioni politiche aumenta ancora più nettamente dopo che un investitore ottiene un posto nel consiglio.

I nostri risultati principali non parlano dei vantaggi che i gestori patrimoniali potrebbero ottenere amplificando le loro preferenze politiche. Questi possono essere finanziari, se la donazione PAC degli investitori istituzionali è guidata principalmente dai loro tentativi di influenzare il processo legislativo e regolamentare per aumentare i loro profitti. Ma i vantaggi potrebbero essere non pecuniari, nella misura in cui le donazioni PAC degli investitori istituzionali riflettono le preferenze personali dei loro gestori e proprietari. Offriamo prove suggestive del fatto che le preferenze personali possono svolgere un ruolo: in particolare, troviamo che il nostro risultato principale sulla convergenza nelle donazioni politiche è più pronunciato per gli investitori che sono più partigiani nelle loro donazioni politiche PAC. Nella misura in cui tale partigianeria riflette le agende personali degli investitori, piuttosto che gli sforzi per influenzare i processi legislativi e regolamentari per aumentare i profitti, questo risultato suggerisce un’amplificazione della politica personale di coloro che gestiscono le società di gestione patrimoniale.

Abbiamo aperto osservando che gli investitori istituzionali detengono una quota sempre maggiore di società quotate in borsa. Questa tendenza è stata accompagnata dal 1980 al 2018 da un aumento di quasi un fattore sei nella spesa totale per l’attività politica delle imprese che studiamo. Mentre ci sono sicuramente molti fattori che contribuiscono a questi modelli, concludiamo osservando che l’aumento degli investimenti istituzionali può essere almeno in parte responsabile dell’espansione dell’impronta politica aziendale. Mostriamo che una maggiore titolarità istituzionale è associata a un aumento delle donazioni da parte dell’azienda e che questa espansione non è correlata agli interessi finanziari delle imprese in portafoglio (che misuriamo valutando se le donazioni vanno ai membri dei comitati esercitati dalle pressioni dell’azienda). Questi risultati finali rafforzano l’idea che i cambiamenti guidati dalla proprietà nelle donazioni politiche potrebbero non servire ad aumentare i profitti aziendali, ma piuttosto servire i programmi politici dei gestori di fondi.

L’aumento della proprietà istituzionale sta giustamente attirando molta attenzione mirata alle implicazioni per i mercati finanziari e l’economia più in generale. I nostri risultati suggeriscono che queste preoccupazioni sono ben fondate, nel senso che i proprietari istituzionali hanno un impatto sulle politiche delle società in portafoglio piuttosto che consentire passivamente ai dirigenti aziendali di fare ciò che vogliono. Inoltre, i nostri risultati indicano che le preoccupazioni per l’acquisizione da parte degli investitori istituzionali delle società statunitensi dovrebbero estendersi anche alla sfera politica.

Nota dell’editore: questa colonna si basa in gran parte su un post sul sito web del forum della Harvard Law School sul governo societario.

Riferimenti disponibili all’originale.