Bottle Rockets and Falling Skies: come SVB si è schiantato e perché non è la fine del mondo

In un pomeriggio altrimenti sonnolento di venerdì 10 marzo 2023, abbiamo assistito al secondo più grande crollo bancario nella storia degli Stati Uniti. Intorno a mezzogiorno, il Dipartimento per la protezione finanziaria e l’innovazione della California (DFPI) ha annunciato di aver preso possesso della Silicon Valley Bank (SVB), un tesoro istituzionale del settore tecnologico, e ha nominato la FDIC come curatore fallimentare della banca. Ironia della sorte, la società madre dell’azienda, SVB Financial Group, era stata appena premiata come Banca dell’anno durante un elegante gala londinese all’inizio del mese. Non sorprende che gli investitori ombrosi abbiano reagito immediatamente alla notizia, poiché il giorno prima le quattro maggiori banche statunitensi avevano perso circa 52 miliardi di dollari di valore di mercato. Maggiori informazioni sul motivo per cui questo è successo a seguire.

Come siamo arrivati ​​qui e cosa significa? Bene, prima diamo un’occhiata a come ha operato SVB e cosa l’ha resa unica nel settore bancario. Sebbene SVB non fosse affatto il cane più grande tra i suoi fratelli bancari, è stata comunque una storia di successo, essendo cresciuta fino a detenere circa 209 miliardi di dollari di attività dalla sua fondazione quasi 40 anni fa. Fin dall’inizio, SVB è stata una banca specializzata di nicchia, svolgendo un ruolo fondamentale nel fornire capitale alle startup. Come sottolinea Deborah Piscione nel suo libro I segreti della Silicon Valley: ciò che tutti gli altri possono imparare dalla capitale mondiale dell’innovazione, All’epoca della fondazione di SVB, le banche tradizionali soffrivano di un fondamentale fraintendimento delle esigenze delle startup. Comprendendo che le startup non generano entrate immediatamente, i fondatori Bill Biggerstaff, Robert Medearis e Roger Smith hanno creato un modello di gestione del rischio che inizialmente metteva in contatto i clienti con la sua vasta rete di avvocati, commercialisti e venture capitalist. Una volta stabilite queste relazioni, hanno iniziato a raccogliere depositi dalle startup che hanno collegato ai loro partner di venture capitalist.

Poi è arrivato un doppio calo, di sorta, poiché SVB ha iniziato a prestare sia a società di private equity / venture capital che a startup. Inizialmente, le startup dovevano impegnare circa la metà delle loro azioni alla banca come garanzia di prestito, ma poiché molti dei suoi clienti di prestito hanno rimborsato i loro prestiti in anticipo, il requisito di garanzia è stato abbassato al sette percento. I mutuatari dovevano anche entrare in un rapporto esclusivo con SVB, un requisito che alla fine pose le basi per la fine della banca. Sebbene SVB abbia creato uno schema di gestione del rischio che, per lungo tempo, ha funzionato internamente per loro, non è riuscita a consentire ai detentori di debito di diversificare il proprio rischio. Questo è un fattore importante nella recente tragedia, poiché la maggior parte dei clienti della banca era soggetta a un particolare tipo di rischio, vale a dire il rischio di tasso di interesse. Come regola generale, le aziende tecnologiche tendono a finanziare le proprie operazioni con la vendita di azioni, perché il costo per ottenere questo tipo di capitale è basso, rispetto all’assunzione di debito. Questo non vuol dire che non prendono in prestito; come già evidenziato, gran parte dell’attività di SVB era costituita da finanziamenti a tali società. Piuttosto, come sostiene la teoria del compromesso statico, le imprese considerano il costo ponderato del capitale e prendono decisioni che massimizzano il rendimento di questi costi.

Per i venture capitalist e altri investitori, i titoli tecnologici sono spesso attraenti, nonostante il loro rischio a causa del potenziale di crescita delle aziende. Eppure spesso pagano dividendi bassi e hanno un rapporto prezzo/utili elevato. A nessuno importa davvero se i loro investimenti sono sopravvalutati quando i tassi sono bassi, perché i potenziali guadagni futuri attesi sono più alti in un ambiente di tassi bassi. Quando i tassi aumentano, tuttavia, gli investitori tendono a orientarsi verso la preoccupazione per i profitti a breve termine. Vale a dire, iniziano a cercare rifugi più sicuri per fare i loro investimenti. Ciò causa una duplice difficoltà per le aziende tecnologiche; c’è meno domanda per le loro azioni e il costo dell’assunzione del debito è più alto. Ciò ha un impatto negativo sui flussi di cassa e sulla capacità di reinvestire verso la crescita.

La recente dieta di aumenti da parte della Federal Reserve del tasso Fed Funds ha indotto molti clienti di SVB a iniziare a prelevare fondi, al fine di aumentare la propria liquidità e finanziare le proprie operazioni. Ricorda, le azioni di queste aziende non erano più molto richieste e il costo del prestito era aumentato, quindi ritirare i propri depositi rappresentava il costo del capitale più basso. Per onorare questi prelievi, SVB ha dovuto iniziare a vendere asset, ed è qui che la cosa si fa interessante. Mentre i tassi di interesse erano bassi, SVB ha utilizzato una pratica bancaria standard nota come margine di interesse netto per generare un rendimento ordinato sui depositi dei suoi clienti. In sostanza, con il tasso sui fondi effettivamente a zero, hanno investito i fondi dei depositanti in titoli relativamente stabili con rendimenti elevati, intascando la differenza tra gli interessi pagati sui conti deposito ei rendimenti.

I titoli acquistati erano un misto di buoni del Tesoro e titoli garantiti da ipoteca a lungo termine. La loro esposizione ai titoli ipotecari era elevata; capitalizzando su rendimenti dell’1,5%, hanno investito 80 miliardi di dollari dei loro 189 miliardi di dollari in questi veicoli. Non c’è nulla di intrinsecamente rischioso in queste obbligazioni ipotecarie, ma come con qualsiasi obbligazione, sono altamente sensibili alle variazioni dei tassi di interesse. Inoltre, non sono stabili come le loro passività a lungo termine, che SVB utilizzava per garantire depositi a breve termine: buoni del tesoro. Incapace di vendere questi titoli per far fronte alla stretta di cassa, la banca è stata invece costretta a vendere il suo portafoglio da 21 miliardi di dollari di buoni del Tesoro mercoledì 8 marzo. l’attuale rendimento del Tesoro a 10 anni del 3,9%, con un deficit di 1,8 miliardi di dollari. Aveva ancora degli obblighi da rispettare, quindi il giorno successivo SVB ha annunciato che stava vendendo 2,25 miliardi di dollari in azioni convertibili ordinarie e privilegiate per far fronte al deficit.

Gli investitori non sono rimasti colpiti, ma preoccupati che il valore delle loro azioni sarebbe stato ulteriormente diluito. I prezzi delle azioni hanno chiuso la giornata in ribasso del 60%. Inoltre, una serie di influenti fondi di capitale di rischio come il Founders Fund di Peter Thiel hanno iniziato a consigliare ai propri clienti di ritirare i loro depositi da SVB, innescando una corsa alla banca. Venerdì mattina, il CEO di SVB Gregory Becker ha iniziato a cercare disperatamente un modo per raccogliere capitali, fino a trovare un acquirente per la banca, ma verso mezzogiorno il DFPI e la FDIC hanno staccato la spina. Con i fallimenti delle cripto-banche Silvergate e Silicon Valley Bank all’inizio della settimana, l’annunciata vendita di azioni SVB di giovedì ha innescato una svendita generale di azioni bancarie che ha visto le quattro maggiori banche statunitensi: Morgan Stanley, JPMorgan Chase, Bank of America e Wells Fargo – Perdere una quota di mercato complessiva di 55 miliardi di dollari, poiché gli investitori bancari erano preoccupati per la capacità delle banche di adempiere ai propri obblighi se i depositanti avessero iniziato a ritirare i conti in massa. Ciò probabilmente non è stato aiutato dall’osservazione del presidente della FDIC Martin Grutenberg in un discorso all’Institute of International Bankers quella stessa settimana che le banche detenevano collettivamente circa $ 620 miliardi di perdite non realizzate – la detenzione di un asset che è diminuito di valore ma non è stato ancora venduto – in relazione alle loro partecipazioni obbligazionarie.

A prima vista, tutto ciò può sembrare dipingere un quadro terribile dello stato del settore bancario. Ma dovrebbe essere vero il contrario, in assenza di un attacco irrazionale di isteria di massa. Al fine di mitigare tale possibilità, i funzionari della FDIC, del Dipartimento del Tesoro e della Federal Reserve hanno deciso che tutti i depositanti sia della Silicon Valley Bank che di Silvergate (Silvergate ha deciso volontariamente di liquidare e chiudere le sue operazioni) sarebbero stati completati. In genere, il Fondo di assicurazione dei depositi della FDIC, finanziato dalle commissioni pagate dalle sue istituzioni membri, garantisce solo i depositi di coloro che hanno $ 250.000 o meno in un qualsiasi conto bancario. I depositanti non assicurati, o quelli con più di $ 250.000 in depositi, devono attendere fino a quando le attività della banca non vengono liquidate e vendute per recuperare eventuali depositi oltre i limiti assicurativi. Tali limiti sono stati soppressi per i depositanti di entrambe le banche; tutti i clienti potranno recuperare i propri depositi con eventuali perdite, che FDIC ha coperto addebitando un apposito accertamento alle banche associate.

Inoltre, la Federal Reserve sta prendendo in considerazione una struttura bancaria generale per altri istituti finanziari che potrebbero avere una considerevole esposizione a SVP; in sostanza, un tipo di schema di prestito che mette a disposizione delle banche che potrebbero avere problemi di liquidità a breve termine prestiti per mitigare possibili corse. Mentre alcuni potrebbero erroneamente considerare questo come un salvataggio dei contribuenti, la realtà è che la Fed genera i propri fondi attraverso gli interessi sulle sue vaste partecipazioni di buoni del Tesoro e i tassi più alti che addebita sui prestiti alle sue banche membri. Sebbene sia saggio che la FDIC e la Federal Reserve agiscano per calmare gli investitori ombrosi e i clienti delle banche, i fattori più convincenti a favore della stabilità risiedono negli stessi istituti bancari.

SVB, Silvergate e Silicon fungevano da banche specializzate di nicchia, con la loro attività altamente concentrata all’interno di uno o due settori industriali. Ciò concentra il rischio tra le parità che sono ampiamente suscettibili agli stessi tipi di rischio. Gli istituti bancari più tradizionali operano in molti settori diversi e accettano depositi da una vasta gamma di clienti, suddividendo il rischio e abituandosi agli effetti di un particolare shock singolare. Parlando di rischio, in quanto banca regionale con meno di 250 miliardi di dollari di attività totali, SVB era immune dalle normative sul rapporto di copertura della liquidità (LCR), che richiedono che le banche detengano una quantità di attività liquide commisurata al finanziamento di 30 giorni di liquidità deflussi. Questo è fondamentale, poiché il modello di business di qualsiasi banca, comprese le banche specializzate di nicchia, prevede l’utilizzo di depositi a breve termine per estendere prestiti a lungo termine. Invece di garantire la propria liquidità, quasi il 40% delle sue partecipazioni al momento del crollo era costituito da obbligazioni ipotecarie che erano decisamente illiquide, con la vendita di buoni del Tesoro relativamente liquidi che non riuscivano a colmare il divario. Le banche più tradizionali detengono una più ampia varietà di attività conformi all’LCR, il che rende meno probabile che non siano in grado di soddisfare i deflussi richiesti.

Di conseguenza, è altamente improbabile che la maggior parte delle banche tradizionali sia particolarmente sensibile alle perdite non realizzate nei loro portafogli da titoli che devono essere detenuti fino alla scadenza. Le obbligazioni a lungo termine non sono il nodo fondamentale delle loro partecipazioni patrimoniali, che sono abbastanza diverse da proteggersi da cose come l’aumento dei tassi di interesse. Infine, ci sono abbastanza banche funzionanti e sane per acquistare e assorbire le attività di SVB senza grandi scosse per il mercato. Anche in questo caso, i buoni del Tesoro e ipotecari detenuti da SVB erano strutturalmente solidi senza grandi rischi di fondo. Semplicemente ne hanno tenuti troppi per troppo tempo, esponendosi agli effetti dell’aumento dei tassi di interesse. È, infatti, giusto notare che il motivo principale per non temere un grande effetto di contagio che scuoterà il settore bancario è che i dirigenti di SVB sono stati semplicemente irresponsabili. L’aumento del Fed Funds Rate non è avvenuto dall’oggi al domani, il che è stato anticipato e annunciato, e non ha colto assolutamente nessuno di sorpresa. La loro incapacità di adottare misure per proteggersi da un’imminente politica deflazionistica è stata gravemente negligente e, in ultima analisi, è improbabile che venga ripetuta dai dirigenti di banca le cui responsabilità si estendono oltre uno specifico mercato boutique.